商用房產緣何被低估


? ?本文首發于《上海證券報》2010年8月24日。


? ?2009年,貨幣放量,房價飆升,需要特別注意的一個經濟現象是“商住倒掛”,即居民房的價格上漲幅度超過了商用房,導致在一些有代表性的中心商務區出現了住宅價格高于同等商用房產的價格。比如北京的CBD地區,住宅均價高達每平方米4.2萬元,商用房產的均價為每平方米3.5萬元。城市房產價格“商住倒掛”的現象說明兩個問題:一是住宅市場的泡沫高企,二是商用房產被市場低估。


?? 商用房產緣何被市場低估?從金融學的角度看,這是因為住宅和商用的價格背后有兩個價值體系,其一是交易價值,其二是經營價值,交易價值的基礎是人口與貨幣的流動性,而經營價值的基礎卻是預期的租金回報率。在城市房產的投資品屬性較強的時代,居民住宅更多體現為交易價值,所以住宅定價遠遠偏離了租金回報率,從而延伸到商用房產預期現金流的低估。住宅的出租等于是住宅商用,所以住宅租金水平的相對下降會延伸到附近地區的商用房產。如果用交易價值來衡量住宅市場,用經營價值來衡量商用房產,兩個價值之間就存在著一個可量化的反比關系,交易價值的升騰必然導致經營價值被低估。


?? 人類智慧體現在社區規劃通常是以社區人口達90%的居住率來計算所需商用物業的,因此商用房產的價值和社區的居住率成正比,但在居民住宅的交易價值居高不下的條件下,我們很難計算社區的居住率,因此在實際居住率遠低于設計居住率之時,商用物業就會出現階段性的過剩,從而出現較高的空置率,從而導致兩類房產之間的比例失調。在這里,我們要區分兩個概念:其一是商用房產的空置率,其二是居民住宅的“黑房率”,即晚間不亮燈的住宅所占的比例。在居民住宅“黑房率”居高的地區,商用房產的空置率通常會較高,若用“黑房率”來衡量居民住宅的投資性泡沫,住宅市場的泡沫越高,“商住倒掛”的比率就越高,商用房產的價值就一定是被低估的。由此推論,商用房產的低估會隨著“黑房率”的下降而上升,如果在一個“黑房率”較高的地區而商用房產的空置率不高,就意味著該地區的商用房產有較高的升值空間,商業房產被低估的經營價值將隨著“黑房率”的下降而逐漸浮出水面。


?? 古往今來,城市的商業開發必然是階段性的:先有城后有市,先有市后有商,先有商后有企,先有企后有富。拋開政治、軍事、歷史和宗教文化的原因看城市的發展,現代城市建設的一般規律是:以宅帶商、以商養地、以地造城、以城致富、以富求奢。中國商業地產開發的領先者是萬達集團,作為一個旁觀者在我看來,萬達的商業模式就是沿著這條路線擴張的,所以能夠在各地成功復制。萬達模式在社區規劃中追求“商住同城”的整體溢價,特別注重社區的功能配套和綜合效益,因此,一個萬達項目就是一個城中之城,其經濟價值會隨著社區的成熟而逐步顯現。但在中國,由于多數社區的開發并沒有“萬達模式”的整體規劃與綜合配套,商用住宅的空置率與居民住宅的“黑燈率”互為條件,不斷形成“商住倒掛”的反?,F象,從而導致許多地區的商用房產價值被市場低估。


?? 商用房產的低估是階段性的經濟現象,市場的力量總是能夠在人們追逐私利的過程中不斷發現被低估的資產,在滯后的綜合配套中逐漸提升其價值。從長期的角度看,居民住宅的價格長期高于商用住宅的現象將逐漸消失,或者是由于住宅價格泡沫的破滅,或者是由于居民住宅“黑燈率”的下降以及周邊商業配套的成熟。由此推論,具有長期偏好的投資人應適度關注中心城市被低估的商用房地產,在滯后的社區規劃和商業配套中等待升值。